債務性質大不同

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Uncle Sam 借貸無休止

如果您關注財經新聞，可能已經注意到「債務」重回頭條。市場上有許多關於科技公司大舉借貸以資助人工智能 (AI) 基礎設施的討論。同時，由於財政部近期致力於平息市場波動，不斷擴大的聯邦預算赤字也備受關注。將這兩個熱門話題，加上家庭債務持續創下歷史新高，很容易就能寫出一篇關於債務的危言聳聽報導。

但這是三種截然不同的債務類型，要培養真正的理解，您必須深入探討。

讓我們先從政府談起。財政部最新數據顯示，7 月份預算赤字佔國內生產總值 (GDP) 的比例意外地從 5.6% 擴大至 6.0%，按年率計算接近 2 萬億美元。過去四年來，該比例一直遠高於 3.4% 的長期平均水平，在 5% 至 7% 之間徘徊。

奇怪的是，儘管我們目前處於 4.2% 的歷史低失業率，這種情況卻依然發生。在過去，較低的失業率意味著較窄的赤字甚至盈餘，但這種關係在 2015 年左右破裂，原因至今仍在爭論中。事實上，在 2015 年之前，當失業率低於 5% 時，平均預算赤字實際上為零——即預算平衡。

理論上，當經濟強勁時，赤字應該縮減，因為不需要政府的支援。更準確地說，這應該是「償還」早期財政刺激和 / 或為未來刺激未雨綢繆的時期。當經濟疲軟或陷入衰退時，情況則相反：政府可以介入刺激並支持消費者需求。

然而，如今的赤字已經處於相當寬闊的水平，這意味著當下次經濟需要幫助時，政府借貸的軌跡將不容樂觀。

更複雜的是公眾持有的政府債務規模。公眾持有的總債務接近 GDP 的 100%，並呈現上升趨勢。與此同時，過去一年的淨利息支出達到了 1.06 萬億美元，按年增長 11%。具體來說，政府現在在利息上的支出超過了國防支出，並且超過了除社會保障和醫療保險以外的任何單一項目。

不斷上升的利率與高債務水平之間也存在著隱蔽的關係：當更多資金用於支付利息時，可用於其他支出的資金就會減少，結果就是需要更多的借貸（如果收入沒有增加）。這種動態可能會陷入惡性循環。

不過，需要澄清的是，這並不意味著美國面臨債務違約的風險。美國以本國貨幣發行債務，因此除非投資者需求枯竭且美元失去全球儲備貨幣的地位，否則這主要是一個預算和會計問題。

借貸空間

債務頭條新聞的第二個推動力是歷史性的人工智能基礎設施建設。分析師目前預計，2026 年全球與人工智能相關的債務發行量將超過 5,000 億美元，是去年的兩倍多。超大規模雲端服務商 (Amazon, Alphabet, Meta, Microsoft, and Oracle) 今年至今已經發行了約 1,770 億美元債券，遠超 2025 年全年的 1,430 億美元。今年投資級別企業債券的總發行量已經超過 2.42 萬億美元，高於 2020 年首八個月的 2.26 萬億美元。

如果這聽起來很多，那確實如此。但重要的是要記住，這些都是盈利能力驚人的公司，他們選擇借貸來資助基礎設施繁榮和其人工智能雄心。這與一家陷入困境的公司承擔更多債務——或者政府支出日益超過收入——有些不同。量化這一點的一個好方法是看淨債務與息稅折舊攤銷前利潤比率（net debt / EBITDA ratios，衡量公司相對於其盈利潛力所承擔的債務量）。目前廣泛的標準普爾 500 指數的該比率為 1.57，但超大規模雲端服務商僅為 0.72。

儘管將借貸趨勢定性為危機還言之過早，但情況正在發生轉變。資本支出（capex）的軌跡如此巨大，以至於即使是超大規模雲端服務商也達到了極限，今年自由現金流暴跌至接近零，並預計在 2027 年將出現有意義的負值。

在這種情況下，唯一的解決方案就是舉債，這也是市場所預期的。如果在已經很高的政府債務發行量之上，再增加不斷增長的企業債務發行供應，債券投資者開始要求更高的孳息率也就不足為奇了。而且由於與人工智能相關的需求對價格相對不敏感——其理念是不惜一切代價投資於未來科技——它實際上排擠了其他投資，並增加了非人工智能投資的資本成本。

家庭堅守防線

第三個要素——消費者債務，一直較少引起關注。人們擔心不斷上升的負債可能會導致 2008 年金融危機的續集，但劇透一下：在現階段，我們離那還差得遠。

在 2020-21 年的大流行期間，許多美國家庭鎖定的按揭貸款利率不到今天購房者所能獲得的一半。由於他們最大的每月支出是固定的（浮動利率按揭貸款不再像二十年前那麼受歡迎），過去四年較高的利率對業主的影響微乎其微。

根據最新可用數據，儘管今天的購房者承擔的 30 年期固定按揭貸款利率平均為 6.65%，但所有未償還按揭貸款的平均利率僅為 4.33%。這兩者之間的息差自 2023 年以來一直在緩慢收窄，但仍然比 1984 年以來的任何時候都要闊。

我們可以進一步拉闊視野，看看整體的償債比率（debt service ratio, DSR），它衡量可用於償還債務的個人可支配收入百分比。最新數據顯示為 11.2%，低於 2007 年底（15.7%）和 2019 年（11.8%）的水平，這表明消費者在履行債務義務方面沒有太大困難。這個比率一直相當穩定，如果失業率保持穩定（或進一步下降），它不太可能大幅上升。

暢游於溫水之中

因此，如果您看到有關債務上升的驚悚標題，重要的是反思我們到底在談論誰的債務：政府債務是關於赤字、國庫券供應和利率上升的故事；企業債務主要講述科技巨頭全心投入人工智能；家庭債務則是衡量家庭能否支付按揭貸款、汽車貸款和信用卡的指標。

它們不能互換，儘管它們會相互影響（例如，更多的企業和財政部借貸可能會推高孳息率和按揭貸款利率）。

對投資者而言，這些細微差別很重要。龐大的聯邦赤字本身並不是拋售股票的理由。事實上，歷史表明，龐大的公共赤字實際上會推動經濟過熱——龐大的公共赤字的另一面是龐大的私人盈餘。

超大規模雲端服務商的借貸熱潮是一個與人工智能資本支出相關的故事，是否能全部回本仍有待觀察。我們可能幾年後才能知道結果，然而，僅僅因為您認為這是一個稍後會破裂的泡沫而拋售科技股，這很容易讓您錯失眼前的潛在收益。請記住：捕捉市場時機是困難的。

債務上升很少表現為特定的或突然的事件。它們通常以擴散的方式被感知。這就像溫水煮青蛙的類比。水確實越來越熱，但還沒有沸騰。

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