解讀市場：成長恐慌

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實體經濟能否復甦？

投資永遠都離不開不確定性，在當前的宏觀環境下尤其如此。然而，隨著第一季GDP報告的發布，市場正在略微恢復一些明朗。讓我們深入探討一下。

2025年第一季經濟成長出現了人們普遍預期的減速，實質GDP年化成長率收縮0.3%。這是自2022年第一季以來的首次收縮，與上一季2.4%的成長率相比大幅放緩。雖然這一總體數據通常令人擔憂，但它值得我們仔細研究，因為它主要受到波動性因素的影響，而非經濟活動的根本性崩潰。

第一季數據為負，主要原因是進口大幅成長和企業庫存大幅變動。進口飆漲41.3%，導致淨出口拖累經濟成長4.8個百分點。同時，企業增加了庫存，使經濟成長回升了約2.3個百分點，但不足以抵銷進口拖累。

這種異常活動是企業應對貿易政策動盪的直接後果。有證據表明，企業——尤其是那些依賴運輸設備、藥品和電腦等外國商品的企業——在潛在的關稅導致產品價格上漲之前，匆忙下單將產品運回國內。這導致了進口激增以及企業囤積商品導致的庫存增加。

為了衡量潛在的經濟動能，經濟學家通常會關注“對國內私人買家的實際最終銷售額”，也就是更通俗的說法——國內私人需求。該指標不包括政府支出以及波動的貿易和庫存效應，這在整體數據可能被扭曲時可能有所幫助。與整體GDP數據形成鮮明對比的是，該指標在第一季穩健成長了3.0%。消費者支出確實有所放緩，但私人固定投資彌補了這一缺口。

債券市場之謎

從歷史上看，當預期經濟強勁成長時，美國國債孳息率往往會上升，而當預期經濟放緩或萎縮時，孳息率則會下降。這種關係之所以存在，是因為強勁的成長可能會推高通脹預期，並可能導致聯儲局加息。

近年來，這種動態一直存在，但最新的GDP數據使其受到質疑。儘管第一季GDP疲軟，跌幅為-0.3%，且有經濟衰退的擔憂，但10年期美國國債孳息率仍在月初的4.15%-4.20%左右。

這種脫節可能有許多原因。例如，一些投資者認為，與關稅相關的通脹擔憂可能會推高收益率。畢竟，核心個人消費支出（PCE）通脹率在第一季從2.6%加速至3.5%，但這種理論似乎不完全正確。觀察名目美國公債與通脹保值債券（TIPS）的孳息率差異，我們可以看到，自4月初以來，10年期通脹預期實際上已從2.37%降至2.23%。

相反，可能需要“以上所有”來解釋高收益率的黏性。投資者可能部分忽略了扭曲的GDP數據，而關註一些令人擔憂的通脹數據和相對強勢的潛在國內需求數據。此外，圍繞貿易政策和聯儲局未來行動的不確定性加劇，以及外國投資者對美國投資興趣的減弱，可能正在推高「期限溢價」——投資者在風險上升的情況下持有長期債券所要求的額外補償。

凝視未知

整體經濟成長放緩（第一季GDP下降0.3%）和持續的通脹（第一季核心PCE成長3.5%）的雙重因素，再次引發了人們對滯脹的擔憂——滯脹是指經濟活動停滯並伴隨高通脹的時期。這一切將如何影響企業獲利尚不得而知。截至本財報季，標普500指數成分股公司的業績已超出市場普遍預期9%以上，但瞬息萬變的市場環境意味著，從許多方面來看，這些公司的業績已經顯得陳舊。

受進口影響的公司一直不願對未來幾季的業績給出太多指引，而分析師總體上也沒有對整體獲利做出太大調整。事實上，目前市場普遍預期今年和明年的獲利將保持穩健成長。

預計對貿易政策不確定性更為敏感的行業的盈利將弱於市場其他部分，但鑑於當前預期的韌性，未來幾個月這些數據仍有變化的空間。經濟衰退幾乎肯定會對獲利造成壓力，但通脹加速使情況更加複雜，因為即使實際成長受到挑戰，價格上漲也可能提高名目獲利。這與 1980 年至 1982 年的情況類似：從 1980 年經濟衰退開始到 1981-82 年經濟衰退結束，過去 12 個月的獲利僅下降了 3%。然而，股價並非如此，因為儘管獲利堅挺，但這兩個時期股價仍分別下跌了 17% 和 27%。

這在很大程度上取決於貿易政策如何發揮作用以及企業和消費者如何應對，但目前市場仍處於危險之中。

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