一月份通脹率高企

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降價是因為熱

2025年首批消費者物價指數（CPI）數據已出爐，全線數據皆優於預期。整體 CPI（包括所有項目的指數）較上季成長 0.5%，年成長 3.0%，而預期分別為 0.3% 和 2.9%。核心CPI（不包括食品和能源）也沒有好多少，環比增長0.4％，同比增長3.3％，而預期分別為0.3％和3.1％。

毫不奇怪，市場反應不佳，10 年期孳息率上升了 15 個基點 (bps)，2 年期孳息率上升了 9 個基點。同時，市場對聯儲局減息預期降至2025年全年僅減息一次，下一次減息時間延至2026年下半年。

儘管報告發布後股市立即下跌，但到當日收盤時已收回大部分損失。不過，國債孳息率保持相對穩定，遠高於當日開盤時的水平。這傳遞出的訊息是，有問題的通脹已無處可藏，儘管投資人短期內仍傾向於擺脫擔憂。

堅固耐用？

與大多數下意識的市場反應一樣，如果投資者認為這份報告只是曇花一現，而非一個持久問題的徵兆，這種反應可能很快就會消失。另外值得注意的是：根據摩根士丹利的數據，1 月的 CPI 預測與今年其他月份的預測相比偏差最大。

為了對今天的市場反應進行反駁，我們認為有必要指出疫情前就已明顯的模式，並且在過去兩年通脹經歷正常化過程的過程中，這種模式一直保持一致。我們使用未經季節性調整的數據來查看原始讀數，不受平滑或調整的任何干擾（無論如何，這似乎並不能完全消除季節性因素）。

有一種情況可以證明存在“一月效應”，即一年中的第一個讀數通常很熱，並且隨著時間的推移會下降。

有些人可能認為這是充滿希望的，也許確實如此。主要的是，現在驚慌失措並宣稱通脹實際上再次成為一個大問題還為時過早。更重要的是，一月份的數據往往比其他月份的數據更容易引起意外，我們應該注意這種可能性。

未來幾個月，我們將關注的是：CPI成分中有多大比例有問題？換句話說，該指數中有多少仍高於 2% 的目標，而這個群體是在成長還是在萎縮？

自 2024 年夏季以來，這一比例已增長到 73%，讀數超過 2%，而 2024 年 7 月這一比例為 60%。但如果通脹數據有問題的成分比例持續上升，聯儲局和經濟最終可能會陷入非常艱難的境地。

疼痛閾值

面對市場上的各種矛盾和貿易政治的未知數，我們認為投資者現在需要問自己的最重要的問題是：“我們所能承受的痛苦極限是多少？”我們這樣說是因為股票和債券的波動可能會持續一段時間，而聯儲局政策預期的波動也是如此。

儘管如此，大多數經濟基本面依然穩固，目前沒有明顯或突出的理由表明這種情況會改變。到目前為止，標準普爾 500 指數成分股公司的獲利總體表現強勁，儘管公司的前景更加低調和謹慎，導致市場出現一些負面反應。無論是短期或長期，投資者對未來都感到擔憂，但具體結果仍然令人鼓舞。

鑑於仍然存在的不確定性，持續的風險倍數擴張的日子可能已經過去了。投資組合應在資產類別之間實現多樣化，包括可以抑制波動性的資產類別，例如現金、黃金和防禦性板塊。在長期利率較高的環境中——似乎每個月看起來利率會更高——估值也應該被視為一個多元化因素。但這並不是讓我們逃之夭夭的信號，而是警告我們需要時時警惕可能破壞多頭市場的重大風險。我們不相信這頭公牛已經脫軌……至少目前是如此。

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