牛熊之爭

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你站在哪一邊？

有時候，市場上的多頭與空頭確實會針鋒相對、互不相讓。雙方展開激烈辯論，立場日益兩極化，非要把彼此貼上絕對看多或看空的標籤——中間完全沒有模糊地帶。我們認為，當前正處於這樣的一個時期。

這種市場環境最棘手的地方在於，事情並非非黑即白。雙方的論點都非常有力且合理，使得任何一方都很難徹底證明對方完全錯誤，同時也考驗著投資人是否具備耐心與務實的態度。當然，這向來是說得容易做得難，特別是當所有人似乎只想聽到那句：因為 ✨ AI ✨，一切都要一飛沖天。

讓我們一起來檢視多空雙方的核心論點。

走勢圖不說謊

在市場這波上升趨勢的大部分時間裡，我們曾表示，漲勢動能來自多個產業板塊，正是值得保持樂觀的理由。然而，這種被稱為「漲勢擴散」的趨勢到了 9 月底已宣告結束，標普 500 指數中跌至四週新低的成分股比例，創下了自 3 月以來的最高水平。

正如你所見，一進入 10 月，情況似乎有所改善，創下四週新低的股票數量變少了。但我們認為，切勿對此過度解讀。標普 500 指數本月至今僅上漲了 1.5%。創下新低的股票變少，並不代表有大量股票正在上漲；這只不過意味著失血的速度放緩了而已。

市場行為是衡量走勢力道的另一個重要指標。在本輪週期的多數時間裡，我們經常指出金融與工業等週期性板塊、以及以 AI 為核心的科技股的亮眼表現，作為市場穩健且堅定不移的證明。不幸的是，自 9 月初以來，這一核心主題多數已出現鬆動，資金轉向了必需消費品、醫療保健和公用事業等更具防禦性的板塊。值得注意的是，受高油價與供應緊縮的推動，能源類股在 10 月的板塊表現排行榜上依然名列前茅。

無論如何，如果防禦性板塊成為市場領頭羊，整個市場氛圍將與這波牛市的前期階段截然不同。

最後，但也至關重要的，是半導體板塊。這或許是目前最讓投資人感到煎熬的板塊。費城半導體指數自 6 月創下近期高點以來已下挫超過 20%，儘管期間數度嘗試反彈，卻始終難以找到進一步上攻的動能。這成為市場熱議的焦點，因為投資人向來將半導體視為 AI 發展動能的關鍵風向標。

分享好消息

我們向你保證，情況並沒有那麼糟糕。站在多方立場的人同樣擁有充分的支撐理由。其中最強烈且最顯而易見的，便是企業強勁的獲利表現。我們目前正處於第三季財報季，整體看來這又將是一個表現極其亮眼的季度，獲利年增率預計將達到 26%。這將是連續第三個季度實現超過 25% 的成長，成績相當驚人——相比之下，過去 10 年季度獲利成長率的平均值「僅有」12%。

估值則是讓多頭保持樂觀的另一個基本面因素。市場的震盪顛簸加上強勁的企業獲利，促使市盈率從 2025 年底週期高點的 23 倍，壓縮至目前的不到 19 倍。這讓市場看起來遠沒有以前那麼昂貴；如果你相信這波牛市仍有發揮空間，這甚至可能提供了一個極具吸引力的進場切入點。

當然，儘管市場中以 AI 為核心的板塊遭遇了一些挫折與顛簸，但企業投入在 AI 基礎設施上的資本支出絲毫沒有放緩或停歇的跡象。如果經濟或成長放緩真的即將到來，至少在現有數據中完全看不出跡象。

以上正是維持正面看法的三大基本面理由，也讓我們傾向認為今年秋天的走勢，純粹只是上升趨勢中一次痛苦的暫時停頓。

就整體情勢而言，我們認為這種推論是機率較高的情境。然而，我們也深刻意識到高通脹、聯儲局即將做出的政策決策，以及全球令人擔憂的利率與債券利率水平的問題。我們同時也必須承認，這波由 AI 推動的牛市即將邁入第五年，而在某個時間點，我們終究會停止去計算它到底走了多少年。

鑑於基本面依然扎實穩健，我們認為現在還不到離場收手的時候。但在接下來的 6 到 12 個月內，投資人必須保持敏銳的警覺，密切留意市場是否正逐漸顯露出步入週期後期的行為特徵。

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