解碼市場：熱通脹

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持續上漲

上週我們撰文討論了經濟加速成長以及相關數據，這些數據使得聯儲局今年降息的可能性不大。本周公布了4月的消費者物價指數（CPI）和生產者物價指數（PPI），兩項指數都高於預期。不出所料，能源價格（圖表中的「桃色」）在推高物價方面發揮了重要作用。

首先來看CPI，我們將重點放在其整體數據，因為它包含了食品和能源價格，而這些價格由於波動性較大，並未納入核心指標。聯儲局官員不希望（也不應該）根據可能短暫的價格波動來調整利率，但普通消費者仍然會受到這些波動的影響，因此密切關注這些波動至關重要。

不久前，能源價格還起到通貨緊縮作用。但今年4月，它對消費者物價指數（CPI）的影響達到了多年來最高的水準。消費者、企業和政策制定者都預期伊朗戰爭至少會在短期內推高能源價格，但如今我們已身處價格上漲的高峰期，短期影響究竟能持續多久已成定局。在某個時間點，能源價格上漲將對消費需求造成顯著打擊，而我們將無法再用其他理由來解釋這個現象。

為了對通脹走勢——以及整體通脹率可能達到的幅度——做出合理的預期，我們決定研究過去石油衝擊對CPI的平均影響。

下圖展示了油價飆升後12個月內CPI及其幾個組成部分的變動情況。不出所料，能源價格漲幅最大，其次是二手車。核心商品價格的整體漲幅往往高於整體指數，這給消費者帶來了壓力，迫使他們調整支出決策。

這項研究最重要的結論或許是，油價衝擊後12個月，整體CPI的平均增幅為1.5%。

將其應用於當前形勢，意味著我們很快就會看到總體通脹率達到3.9%（因為戰前CPI為2.4%）。而4月份的通脹率為3.8%。

再次強調，1.5%是平均值，而非上限，因此某些時期的通脹率會高於這個數值，而某些時期則會低於這個數值。考慮到這次衝擊的嚴重性，如果通脹影響高於平均水平，我不會感到驚訝。

批發價格遠超預期

接下來我們來看生產者物價指數（PPI），它衡量的是批發通脹──也就是國內生產者出售其產品所獲得的價格。換句話說，PPI反映的是商品和服務到達消費者層面之前的通脹情況。

4月的PPI也高於預期，但漲幅遠超消費者物價指數（CPI）。市場普遍預期較去年同期上漲4.8%，而實際數字為6.0%。深入分析其驅動因素，貿易服務（圖中藍色部分）和運輸倉儲服務（圖中洋紅色部分）的成長是其中最主要的幾個面向。貿易服務衡量的是批發商和零售商在生產成本上加價的利潤/加價——實際上就是他們作為零售商提供的「服務」所收取的費用。運輸倉儲服務則較為直接，主要受到柴油價格飆升的影響。

生產者物價指數 (PPI) 通常不如消費者物價指數 (CPI) 那麼引人注目，但有人認為它更為重要，因為它能夠預示消費者物價的未來趨勢。如果批發商提高加價，投入成本上漲，那麼這些因素很可能會在未來幾個月反映到 CPI 上。

關於聯儲局，再次強調

儘管並不令人意外，但這些強勁的通脹數據提高了市場對聯儲局 2026 年升息的預期。 （預期一度高達 43%，但截至本週三撰寫本文時，已回落至 38% 左右）。這仍然顯示市場尚未完全消化升息預期，但不久前我們還在討論今年降息兩到三次的可能性。這些波動幅度很大，而且正值聯儲局新主席即將上任的關鍵時期。

雖然聯儲局不會徵求我的意見，但我們認為他們今年不應該也不會升息。但這並非問題的關鍵所在——關鍵在於，利率預期波動將在此期間擾亂市場。

我們認為，目前無需就此敲響經濟警鐘，但至少在2026年的部分時間裡，它可能會抑制經濟成長前景。自石油供應危機爆發以來，市場的焦點一直是這場危機將持續多久，以及企業和消費者是否會因通脹加劇而遭受需求萎縮。時至今日，這仍然是市場關注的焦點，也是一個無人能夠解答的問題。

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