解碼市場：關係問題

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總有一方需要讓步

我們過去曾談論金融市場的「關係問題」。我們用這個詞來指出那些通常彼此之間有特定行為關聯的變量，現在卻表現得不合常規 。通常，非正常的行為本身不是「問題」，而是因為這些關係問題不會永遠持續，最終很可能會自我修正 ——只是時間問題。

本週期最突出的關係問題之一，是實際國債收益率與市盈率之間的關係。我們之前討論過這個問題，但由於它非常重要而且目前仍然處於錯位狀態，因此值得再次探討。

在典型環境中，這兩條線的走勢理應相近且彼此靠攏。（請注意：圖表中的實際收益率線是倒置的，當收益率上升時，洋紅色線會下降）。換句話說，它們之間的差距理應更小，並且當實際收益率下降時（即洋紅色線上升），市盈率理應上升（即藍色線上升）。這才是較為典型的關係表現。

但目前的情況並非如此：兩者之間的差距目前非常之大，且並未顯示出收窄的跡象。

股票估值與實際利率

這種關係問題曾在2010年至2016年間出現，儘管情況相反——當時市盈率處於底部，而實際收益率處於頂部（即為負值）。兩條線大致花了七年時間才趨同，就像經歷波折後得以改善的關係一樣，這是通過兩個變量共同移動實現的。

這次需要多長時間差距才會收窄？這兩條線還會再次完全重合嗎？

最終殊途同歸

我們認為，這次情況不會有例外，兩條線將會再次趨同。也有人認為這次情況獨特，並指出某些關係已永久改變。我們認同市場環境的細節和驅動因素確實會因創新（金融和技術）、產品組合、人口結構和監管法規而改變，但許多市場行為的傳統規則並未改變。

無論您認同哪一派思想，這場爭論都將持續下去。在某些時期，其中一方會看似「正確」，而在其他時期，則會看似「錯誤」。無論哪種情況，都有獲利機會。

我們的預期是，這兩條線之間的差距會先小幅收窄一段時間，然後以更迅速、更劇烈的方式趨同。收窄過程可能發生在相對健康的經濟背景、穩健的利潤率以及未出現重大意外的財政與貨幣政策環境下。在這種情況下，我們預期實際收益率將會下降，並接近1%的水平（目前為1.77%），而隨著盈利增長加速及市場水平保持穩定甚或輕微下跌，市盈率將會略為壓縮。

當前這次錯位已持續約三年，如前所述，上一輪重大脫節持續了六年。或許我們只走了一半路程，但無人能知。我們確信的是，這種脫節終將以某種方式結束。

解讀市場情緒

如果我們是賭徒，我們會把賭注押在市盈率上，認為它必須比實際收益率移動更多。但這似乎過於簡單。當然，在標普500指數和納斯達克指數經歷了三年（若計入2025年至今）的雙位數回報後，市場出現一些降溫是合理的。

然而，我們發現很難找到實際收益率足以大幅下降來收窄差距的途徑。尤其是在觀察這張名義十年期國債收益率與實際本地生產總值增長率的圖表時更是如此。

收益率通常反映增長預期

理論上，名義十年期國債收益率應接近實際本地生產總值增長率與十年期通脹預期之和。目前，十年期收益率為3.97%，十年期通脹預期為2.28%，而亞特蘭大聯邦儲備銀行對第三季本地生產總值增長的最新預期為年化3.9%。

這套簡單計算方法會得出十年期國債收益率理應接近6.2%的結論，這將使兩條線之間的差距更加擴大。因此，這似乎不太可能（常言道，世事難料）。

我們面臨的結論是，這個差距很可能會在某個時候收窄 ，而我們最多只能對如何收窄作出有根據的推測。如果確實需要市盈率下降，我們最好都磨練一下解讀他人表情的撲克技巧……因為歸根結底，我們在股票市場的舉動，極度依賴於我們認為其他人在獲得相同資訊後會如何行動。

正如俗語所說，這也終將過去（或許我們本週從黃金市場的動向中領悟了這一點）。我目前的部署是預期這種情況會持續更長時間，並認為更可能出現的是市盈率壓縮的情況。

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