解碼市場：不同的路徑

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坎坷的開始

上週，我們寫道，過去幾週就像坐雲霄飛車一樣。看起來我們仍在繼續這趟旅程。自 4 月 10 日以來，標普 500 指數最低跌至 5115，最高跌至 5459，而 10 年期美國國債孳息率波動較大，平均日內波動幅度為 15 個基點（即 0.15%）。確實很坎坷。

當然，這是在連續兩年多強勁回報之後發生的，因此有些人可能會說，投資者「注定」會迎來更艱難的一年。截至 4 月 16 日，標準普爾 500 指數下跌了 10.3%，但較 2 月 19 日的歷史高點 6144 點下跌了 14.1%。當前的下跌是否足以讓市場為持久的反彈做好準備？我們無法確切知道，但回顧與當前情況相似的歷史事件可以給我們一些提示。

上圖追蹤了二戰後 13 年間截至 4 月下跌 5% 或以上的股票表現，並顯示了接下來幾個月的表現。以下是一些關鍵要點：

• 在這13年中，有9年在接下來的六個月裡回報率為負，平均回報率為-6.3%。

• 接下來的一年報酬率很高，平均報酬率為+17.0%。

毋庸置疑，過去的表現並不能預測未來的結果。僅僅因為市場通常會進一步下跌並不意味著它們會再次下跌。相反，歷史有助於我們了解市場背景。

2020 年是逆轉歷史趨勢的一年。在疫情封鎖開始時，市場迅速下跌，但在強有力的財政和貨幣政策支持下，股市強勁反彈。當時和現在之間存在著顯著的聯繫，因為當前的市場動盪與貿易政策的不確定性有關。或許現在，就像那時一樣，反彈將在很大程度上取決於政策的發展。

關係破裂

雖然國債市場整體波動較大，但長期國債的波動幅度更為明顯。例如，10年期國債孳息率在4月4日跌至3.86%的低點，並在4月11日昇至4.59%的高點。通常情況下，美國國債孳息率和衡量美元兌一籃子其他主要貨幣價值的美元指數（DXY）往往會呈現同一方向變動。這是因為，隨著收益率上升，它往往會吸引尋求更高投資回報的外國投資者的投資，從而推高美元並推高美元指數。

然而，近期這種模式出現了分歧，儘管美國國債孳息率上升，但美元卻走弱。自 2 月底以來，美元指數下跌了 7.7%，而 10 年期國債孳息率上升了 7 個基點。

一種可能的解釋是，雖然更高的收益率應該使市場更具吸引力，但在其他條件相同的情況下，對美國經濟成長和更廣泛的地緣政治風險的擔憂可能會抵消利率上升帶來的任何提振。這種持續兩個月的波動加上股市的大幅下跌的情況相當罕見，只發生過三次：1973 年 2 月、1978 年 10 月和 1990 年 10 月。這三次事件都發生在石油供應衝擊和地緣政治不穩定時期，通脹擔憂加劇的背景下。

這種關係的破裂似乎不太可能永遠持續下去，但何時以及如何重新連結仍然是一個懸而未決的問題。可能需要對政策不確定性採取某種解決方案，但這可能還需要一段時間。

通貨膨脹沒有緩解

有關關稅的大部分討論都集中在這樣的想法上：關稅將擾亂全球供應鏈，拖累經濟成長，並導致價格上漲。或者換句話說，滯脹。儘管經濟疲軟，但對可能出現的通脹衝擊的擔憂是聯儲局官員對通脹採取強硬態度的一個重要原因——這加劇了投資者對聯儲局可能推遲減息的擔憂。 儘管通脹率低於普遍預期，但在過去兩份消費者物價指數 (CPI) 報告發布後，美國國債孳息率實際上卻上漲，這相當令人驚訝。通脹降低通常意味著聯儲局需要採取更少的措施來抑制通脹，這通常意味著利率降低。

下圖散佈圖顯示了自 2022 年初以來 10 年期國債孳息率相對於 CPI 意外的變化情況，其中最近的 CPI 報告是一個明顯的異常值。

相對於預期，月度 CPI 數據比普遍預期低近三個標準差。根據2022-24年的統計數據，10年期國債孳息率應該會下降10個基點，但實際上卻上升了9個基點。部分原因是，儘管消費者物價指數報告剛剛發布，但從許多方面來看，由於 4 月的關稅變化，投資者認為該報告已經過時。這說明宏觀背景的變化有多快。

2025年前四個月的市場環境呈現複雜局面。初始報酬率較低、美元與美國國債孳息率脫鉤以及債券市場對通脹數據的異常反應都加劇了情勢的不確定性。然而，我們現在已經接近這樣一個時刻，新的數據可能會提供一些亟需的清晰度，可能為投資者在今年晚些時候以及明年更加清晰的天空做好準備。

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